經濟困境與改革取向
孔涇源/中國經濟體製改革研究會副會長/
當前的中國經濟，正陷於杠杆膨脹與通縮加劇、去杠杆與防通縮抉擇兩難的困境之中。宏觀層麵的積極、寬鬆政策，或落於對高杠杆火上澆油、對防通縮於事無補的尷尬境地。擺脫這種兩難境地，需要有區別於以往的、更強有力的金融深化與結構性改革，並以此推動實體經濟發展。
//迅速增長的杠杆與泡沫
1.貨幣供應量迅速攀升。2008—2012年，為應對國際金融危機，中國出台了一係列刺激政策。其中，廣義貨幣供應量（M2）由2008年末的47.52萬億元增長到2012年末的94.42萬億元，激增近50萬億元。其與GDP之比，達到1.88。近幾年，為了應對經濟下行，貨幣供應增勢未減。到2014年末，M2增加到122.84萬億元，經濟的貨幣相關率進一步上升到1.93，較之1978年的0.32，擴大了6倍，創下新高。中國廣義貨幣供應量躍居所謂全球“五大印鈔機”之首。貨幣供應量迅速攀升，給實體和虛擬經濟均帶來一係列隱患。
2.資本市場結構畸形，流動性、高杠杆非理性湧入。正常發展的資本市場，是由場外到場內、由基礎市場到主板市場漸進推移的“正三角形”式分布。體製轉軌中的中國資本市場，最初是以審批製方式建立主板市場，場外市場初經試驗、遇挫中止、至今尚在發育乃至嚴重滯後的試驗之中。結果是社會不斷增加的流動性以各種方式間隙、潮汐式地湧入股市，競價於經審批有幸入市的為數不多的一批企業的部分“流通股”，股市價格自始就背離了由實體經濟盈利水平所決定的資本化價格而虛高離奇、大幅振蕩。人們關注的不是實體經濟盈利水平，而幾乎完全是由人為造成的極其緊張的供求關係，以及投機偏好和心理預期所盲目推動的股票價格。後來雖經“全流通”改革，增加中小板、創業板、新三板，等等，但是，資本市場的“倒三角”格局及運作機理並未改變。更有甚者，還在此基礎上引入融資融券、場內場外配資。一時間，杠杆飛揚、股價暴漲，股值總量以及日交易量迅速躍居世界前列，終於發生劇烈振蕩，引領全球股市暴跌。其間不乏無視市場規律、具有強烈敗德色彩的“國家牛”“改革牛”“4000點牛市新起點”，以及後來股價暴跌時挾持政府強力“救市”的種種喧囂。實際上，平心甚至樂觀而論，以上證指數計，實體經濟決定的股市指數，3000點以下有投資價值，3000點以上有泡沫因素。超越這一邊際點而期待“牛市”、拉升股市或強力“救市”，都是違背市場規律的。
3.國有部門負債率居高不下。近幾年，國有企業負債率一路攀升，2014年末，平均資產負債率達到65.15%；困難企業甚至部分行業達到70%以上。同期，中國銀行業金融機構平均資產負債率為93%，資本金充足率已過警戒線，不良資產的任何增加都醞釀著金融風險。從公布的數據來看，政府兜底的債務規模從2013年上半年末的10.89萬億元上升到2014年末的15.4萬億元，一年半的時間升高41.4%。預計2015年末，全國地方政府債務的債務率為86%。另據審計署數據，截至2012年底，有3個省級、99個市級、195個縣級、3465個鄉鎮政府負有償還責任債務的債務率高於100%。此外，還有相當一部分難以納入統計範圍的各類融資與負債項目，以及各級政府的或有債務。
4.杠杆率過高是確定無疑的事實。據有關研究，2008—2014年，居民部門債務總額占GDP的比重從18.2%提高到36%，上升了17.8個百分點；非金融企業部門從98%提高到123.1%，上升了25.1個百分點；金融部門從13.3%提高到18.4%，上升了5.1個百分點；政府部門從40.6%提高到58%，上升了17.4個百分點。加總以上各部門，2014年末，中國經濟整體（含金融機構）的債務總額為150.03萬億元，其占GDP的比重，從2008年的170%上升到235.7%，6年上升了65.7個百分點，平均每年上升近11個百分點。其中，實體部門的債務規模為138.33萬億元，其占GDP的比重，從2008年的157%上升到2014年的217.3%，6年上升了60.3個百分點。
//應對經濟下行繼續追加杠杆
為應對全球金融危機而實施擴張性的宏觀政策，對保持經濟穩定發揮了積極作用，但是，經濟規律終究是決定因素。中國經濟由兩位數的高速增長過渡到一位數的“新常態”，也是不以人們的意誌為轉移的。本來，消化前期政策影響、健全經濟運行機製，需要去杠杆、擠泡沫，但是，經濟下行壓力推動決策層逆勢應對，進一步加大杠杆力度，一些“調控”措施，也是圍繞穩增長而變相，甚至是直接加杠杆的。
1.2015年財政政策的積極態勢。按照年度財政預算，2015年財政赤字1.5萬億元以上，赤字率2.2%—2.3%，較2014年的1.8%有所擴大。2015年3月財政部下達第一批1萬億元置換債券額度，6月下達第二批1萬億元置換債券額度，8月中央財政下達6000億元新增地方政府債券和3.2萬億元地方政府債券置換存量債務額度。增加置換債券額度，幫助地方緩解償債壓力。截至7月末，已發行地方政府債券14288億元。
2.定寬政策：“貨幣政策新常態”？央行連續降息降準，再加杠杆。自2014年11月以來，央行連續5次降息、3次降準。最近一次是2015年8月26日起，下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。
3.“加杠杆式改革”。對於實行多年的“貸存比”天花板，已通過立法程序廢除了相關規定而改為監測指標，實際上是打開了寬鬆貨幣政策的閘門。資本市場融資融券，並以近乎單邊融資為特征“兩融”由試點而正式化，場內場外配資成災，以及近期出台的有關間接融資促進政策，如融資租賃、重大項目等信貸支持政策。其實，早在2013年底，我國登記在冊的融資租賃企業已達1086家，其中內資試點企業123家，外資企業963家。全行業注冊資本金總量2884.26億元，資產總額8
725.43億元，行業平均資產負債率達到71.4%。另外，我國基本建設等重大項目負債率一直都處於高位。
4.“高杠杆、強刺激”低效益投資。為刺激經濟增長，自2015年9月起，有關決定將港口、沿海及內河航運、機場等領域固定資產投資項目最低資本金比例要求由30%降為25%；鐵路、公路、城市軌道交通項目由25%降為20%。將玉米深加工項目由30%降為20%；城市地下綜合管廊和急需的停車場項目，以及經國務院批準、情況特殊的國家重大項目資本金比例可比規定的再適當降低。如果沒有特定的改革措施跟進，這種投資大、見效慢、社會效益大於經濟收益的領域，粗放式地推動杠杆急劇擴張，無異於“剜肉醫瘡”式的刺激政策，甚至有可能誘發係統性金融風險。
//高杠杆為什麽沒有演變成通貨膨脹？
在杠杆如此之高、泡沫如此豐富的背景下，為什麽中國經濟一路下滑，經濟運行不是通脹而是通縮趨勢？CPI進入“1&2”區間，PPI連續40多個月處於一路走低的負增長的泥沼之中，近期也看不出走出的跡象。或者說，實體經濟的緊縮是趨勢而不是現象。對於這種悖逆現象，可以有很多解讀，但至少包括以下幾個主要原因：
1.中國M3並未超量。美國的M3達到500多萬億人民幣，是中國M2（130多萬億元）的3倍多；日本達300多萬億人民幣，是中國的2倍多（而GDP隻有中國的一半左右）。從M3以上的層次考察，美國、日本的貨幣供給更多。這也表明，隻要決策正確，改革精準，我國經濟還是有足夠的回旋餘地與發展空間的。但若固有體製不變，一味地放大杠杆，風險甚至危機也就在眼前。因為在貨幣層次中，M3以下逐步減少，便意味著距實體經濟越近，貨幣供應越少，金融對實體經濟的支持力度也就越小，甚至機製性的“脫實向虛”。
2.在金融市場上，銀行間接融資雖然過大，但主要流向國有企業和其他政府投資項目，中小企業和民營企業融資非常困難。這些國有部門杠杆率雖高，但經濟效益並不如預期，拖累整體經濟。如2015年1—7月，國有企業利潤降幅（-2.3%）比1—6月（-0.1%）擴大2.2個百分點。地方國有企業利潤雖同比增長3.6%，但比1—6月回落4.6個百分點。鋼鐵、煤炭行業由盈轉虧，有色行業繼續虧損。全國國有及國有控股企業經濟運行仍麵臨下行壓力。
3.特殊的體製結構催生了過剩產能，扭曲了收入分配，約束了國內需求，加劇了對外依賴。一旦外部需求受限，往往過於依賴投資拉動，其中的盲目性是以抬高的負債率、杠杆率，進一步加劇產能過剩、惡化市場環境，造成物價下跌，尤其是生產者價格下跌。
4.股市雖然杠杆膨脹、泡沫嚴重，但實體經濟並未從中獲得穩定的融資紅利，不僅IPO審批製造成受益麵過小，而且在市值分布中，金融板塊過大，達到1/4以上。至於股市打新的溢價，受益方主要是二級市場的參與者，尤其是“莊”家。在股市價格虛高、泡沫麵臨破裂時，一些國有企業甚至還被要求承擔“救市”責任，被迫入市拚搏、逆勢做多，或增持本股、逆難犯險，繼續向股市注水，拉高股價，增加泡沫或杠杆。
諸多因素造成的結果是，中國經濟總量層麵高杠杆、泡沫化，而實體經濟、結構層麵則是緊縮與蕭條。因此，中國的貨幣問題不是數量問題，主要是結構、效率與體製問題，即“倒三角形”的貨幣供應結構、資本市場結構和政府財力結構問題。
//通縮期去杠杆的根本出路：資產證券化與結構性改革
去杠杆是克服危機、調整經濟結構、促使國民經濟恢複健康不可或缺的關鍵環節。杠杆率本身也在經曆著其特有的循環周期及特點，通縮期的去杠杆顯然有別於通脹期的去杠杆。宏觀決策層麵當前麵對的是，去杠杆必然加劇通縮、防通縮又必然拉高杠杆的兩難困境。因此，本期去杠杆同時又必須應對結構性通縮，積極的財政政策，寬鬆的貨幣政策，以及產業政策、地區政策、收入分配政策、城鎮化政策等都不可或缺，但又絕不是全部。根本出路是，在適度寬鬆的宏觀政策下，加快推進資產證券化與結構性改革，雙管齊下，標本兼治，以杠杆消化、結構優化、體製健全、GDP做大的方式，化解中國經濟多重結構性風險。否則，一味地加杠杆、強刺激，麵對的將是高概率的虛擬經濟膨脹、實體經濟蕭條、各種矛盾激化甚至係統性風險產生的“中等陷阱”或全盤皆輸的前景。
1.治標措施：資產置換與“杠杆轉移”。中國資產負債表當前的結構風險，主要表現為期限錯配、資本結構錯配以及海外資產錯配。這些錯配既與發展階段相關，更與體製扭曲有關。解決資產負債表風險，根本上還要依靠調整經濟和金融結構，轉變經濟發展方式。但是，治標措施也是需要的，即先以資產結構調整，管控資產負債表的結構風險。
期限錯配問題主要反映在地方資產負債表中，包括財政部已出台的地方債務處置辦法，緩解一些地方的“短貸長用”問題。資本結構錯配問題主要反映在非金融企業資產負債表中，其基本表現就是負債率過高。除了以財稅政策支持企業提高效益、還本付息，還需要擴大直接融資、推進資產證券化緩解杠杆壓力。海外資產錯配問題主要體現在對外資產負債表中，其集中表現，就是我國對外資產和對外負債的投資收益差額（中國對外投資與外方在中國投資的收益軋差）長期為負。短期內需要通過支持政策提高對外貿易及投資水平，長遠看還需要通過推進匯率市場化、投資貿易便利化，提高涉外經濟競爭能力。
2.資本市場結構翻轉與正態分布。加快資本市場基礎板塊建設，推進股票發行體製改革，使資本市場實現結構性翻轉，由“倒三角”的逆態分布轉換成“正三角”的正態分布格局，使數以千萬計的各類企業由市場決定入市機會、價格形成，將高杠杆泡沫轉化為實體經濟的直接投資，將那些在貨幣市場、股票市場泛濫成災的流動性、高杠杆，轉化成實體資本、產業資本，或為其輸入足夠的直接融資，從根本上化解高杠杆與緊縮化的兩難困境。由此從虛擬資本和實體資本兩個市場向社會資本開放準入，促進整個國民經濟體製完善、優勝劣汰、結構調整、轉
型升級和可持續發展。
3.實體經濟證券化的特殊意義。走出當前經濟困境，從長遠看，資本市場正態化，實體經濟證券化、市場化的特殊意義在於：
（1）有利於改善股市供求關係，推動企業利潤資本化，股市價格由實體經濟決定及股市、股價理性化，約束杠杆和市場泡沫，以及由“脫媒”壓力推動間接融資及利率市場化。（2）有利於解決中小企業融資難、融資貴以及資本市場結構優化問題。（3）有利於解決資產並購重組、過剩產能淘汰、要素自由流動、結構適時優化，尤其是杠杆率過高問題。時下新投資模式蓬勃興起，在某種意義上，是以增量資產證券化的形式，對存量資產證券化程度過低的強製性矯正。（4）基礎設施、市政公用設施及其他非經營性資產證券化、市場化，有利於提高公共資產利用效率、效益，降低政府債務杠杆，以及社會資本順利參與、PPP模式廣泛發展問題，由此也約束一些不計成本、盲目擴張、貪大求洋、好大喜功、依賴杠杆的“政績投資”行為。（5）土地要素資本化、證券化、市場化，有利於解決城鎮化，尤其是“三農”發展潛力，甚至包括地方政府債務償還問題。（6）實體經濟證券化，有利於解決貨幣供應、資本市場、政府財力等一係列“倒三角”問題。
4.結構性改革及其目標取向。跨世紀的中國改革，取得了非凡的成就，也積累了諸多矛盾和問題，以及有悖公平正義、對改革極為不利的過程性利益格局。結構性改革無疑涉及經濟社會生活的方方麵麵，是一個艱巨而長期的任務。但無論問題如何複雜、領域如何眾多，改革的價值取向不可錯位、彷徨。這就是，通過結構性改革實現“六大公平”，即市場主體平等競爭、公共資源平等使用、城鄉要素平等交換、社會成本平等分擔、基本服務平等享有、社會成員平等保護。在此基礎上，積極推進創業創新、城鎮化以及地區、產業發展等。唯此，中國才能突破體製瓶頸，走出兩難困境，跨越“中等收入陷阱”，實現可持續發展目標。
//資產證券化必須從教訓中汲取經驗
通過資產證券化等金融深化措施，走出去杠杆與防通縮的兩難困境，必須遵循市場規律和金融深化次序，不能主觀臆斷或任由強勢利益主體左右。
1.產品價格市場化應當優先於資本價格市場化。在存在政府管理價格、具有壟斷性質的行業中，資產證券化的前提是該行業產品的市場化。同理，作為金融產品價格的利率市場化應當優先於包括銀行在內的金融資本的市場化。否則，在產品價格尚未市場化的前提下，顛倒市場化次序，貿然先將壟斷行業、金融資本市場化，以及借助杠杆揠苗助長，違背市場規律補貼、救市，包含著有悖社會公平正義的體製性利益輸送，甚至“吃裏爬外”。
2.製度設定上不能模糊虛擬經濟與實體經濟的關係。中國資本證券化、市場化早期，對現金分紅要求較低，這與當時的股權結構、流通模式密切相關，後來雖然有所矯正，但依然占比太少、範圍太窄，加上市場的優勝劣汰機製作用不健全，市場體現不出股價是上市企業未來盈利水平的資本化的價格這一市場底色，更多表現為投機取利、供求博弈。資本市場的製度設定，必須市場決定與政策引導相結合，在實體經濟業績與虛擬產品價格之間建立市場邏輯關係與價格形成機製。
3.資產證券化過程中，實體經濟應當優先於虛擬經濟。堅持這種市場化次序，是要防止金融領域“近水樓台”，杠杆“自我強化”“自娛自樂”。近期的資產證券化，已經透露出金融機構捷足先登跡象。如在社會資本尤其是實體資本證券化程度極低的情況下，銀行信貸資產、銀行間債券市場信貸資產證券公司、基金公司資產、保險項目資產等證券化已率先啟動。即使是金融資產證券化，金融基礎產品證券化也應當優先於金融衍生品的市場化，防止金融資源“脫實向虛”、抬高杠杆。
4.市場結構正態化改革優先於交易技術工具創新。中國資本市場是一個逆態分布的倒置結構，以及IPO審批管製性市場。當務之急是推進市場結構正態化和IPO注冊製改革。金融機構尤其是監管當局不是在市場結構正常化上下功夫，反倒是在“先進”的交易工具上“精益求精，細致入微”，這是典型的舍本求末、本末倒置。最典型的莫過於在市場結構畸形、IPO行政管製、供求機製受限的情況下，先於“T+0”製度的建立而進行所謂的“兩融創新”。
5.資本市場交易技術創新應遵循由簡單、基礎到複雜、高級的邏輯與規律。無漲跌幅限製的“T+0”，是股市最基礎的市場化自我調節機製，它不僅會無限放大莊家坐莊或操縱股價的成本與風險，而且可以極大地提升A股交易效率及市場的有效性，形成多、空雙邊的充分博弈與對等博弈，從而形成合理估值及均衡股價，並使得股價波動能夠充分反映市場供求及偶然事件影響，進而平抑股價在短期內的過度暴漲與暴跌，有利於股價均衡。無漲跌幅限製的“T+0”交易製度，更符合市場決定作用精神，並為市場化改革提供均衡的價格形成機製與市場環境。應該說，無漲跌幅限製的“T+0”是市場化的最基礎要求，而融資融券則是市場化的較高級要求。
6.金融深化中必須堅持製度創新與風險管控平衡對稱。以融資、融券創新為例。在結構失序、行政幹預過度的資本市場，不應先推行“T+0”，更不該過早地取消漲跌停板製度，如今顛倒“兩融”與“T+0”的次序，超前推行高利差、高杠杆的“兩融”業務，極大地助推了全民炒股和借錢炒股的過度投機風氣，成為瘋牛、快牛最強有力的助推劑和加速器。並且，現行融資、融券製度，還是無對稱性製衡的“兩融”模式，存在著暴漲暴跌的雙重風險。在大牛市期待中，“兩融”餘額不斷擴容、不斷創出新高，但其中99%都是融資餘額在需求側單邊擴張，而供給側的融券餘額則極小。這種單邊融資需求，與股價暴漲以及隨後的強製平倉、股價暴跌其實是一體兩麵。這種製度設計的不對稱，不免產生瘋牛、瘋人、瘋語的市場效果。千呼萬喚始出台的《管理辦法》對平衡機製和風險管控，也隻有“逆周期管理”的原則規定，沒有任何責任主體，這也不是市場主體的責任，不能簡單要求市場主體承擔“兩融”供求平衡和逆周期調節責任。
（本章完）